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　　然而，私募基金迅速繁荣的背后也暴露出了一系列问题：在国内经济增速放缓、房地产市场寒冬的背景下，私募基金（尤其是房地产私募基金）收益率严重下降甚至是直接亏损投资本金、清算退出困难的问题严重打击了投资者的投资积极性；管理人本身未能谨慎管理基金的行为也成为了投资者与管理人之间纠纷的主要“导火索”。在当前私募基金存在一系列退出困难的背景下，投资者针对管理人在“募、投、管、退”全过程中的过错行为提起诉讼/仲裁、要求管理人承担赔偿责任以挽回损失成为一种常见的救济模式。

　　我们认为，在房地产私募基金中，除去常规的投资风险揭示，管理人也应当主动向投资者披露底层地产投资项目在基金合同订立时的项目进展情况；而管理人作为底层投资项目的关联方，实际上往往倾向于隐瞒当前地产投资项目的不利消息。如上海金融法院（2024）沪74民终250号案中，案涉基金合同明确约定，基金最终投向前滩XX-XX地块的开发建设；而在基金成立时，该地块已逾期竣工长达八个月。法院据此认定，管理人并未告知投资者底层的房地产项目已经逾期竣工的情况，系未能揭示案涉基金的风险，履行投资者适当性义务失当。

　　通常，私募基金合同中会设置投资冷静期与回访义务条款。此类条款要求管理人在基金合同签署后给予投资者一定时间的投资冷静期且在冷静期内不得主动联系投资者；在冷静期届满后管理人应当向投资者回访以确认投资者的投资意愿。在管理人进行回访前，投资者均有权单方解除基金合同。这一条款的本质是为投资者设定了基金合同的单方解除权，在管理人未合规进行投资回访的情况下，投资者可以行使该单方解除权。在上海金融法院（2019）沪74民终275号案、广东省广州市天河区人民法院（2020）粤0106民初1281号案中，案涉基金合同均设定了冷静期条款与回访义务条款，在案涉管理人均未根据合同约定履行相应的回访义务的情况下，法院均认定投资者有权要求解除基金合同。

　　然而，未履行回访义务并不能认定为未履行适当性义务，也难以据此主张违约损害赔偿。冷静期与回访义务条款的本质是给予投资者单方解除权，且该解除权受到除斥期间的限制，这一“解除权”与违约损害赔偿的“请求权”在法律性质上存在本质区别。冷静期与回访义务条款本身并不触及适当性义务的“风险匹配”这一核心义务要求，因为冷静期的目的是对作为金融消费者的投资者进行权利保护，该制度本身是从一般消费者保护法中移植而来的冷静期制度，与适当性义务不存在同源性。在上海金融法院（2024）沪74民终250号案中，法院即指出，投资者在已经主动接受了基金收益分配的情况下，以管理人未履行回访义务为由还要求返还投资款的，已超过了合理期限，不应予以支持。

　　在上海金融法院（2020）沪74民终1045号、（2020）沪74民终1046号案中，案涉基金合同约定，基金的财产将投资于特殊目的合伙企业，并最终投资于常州九龙禅寺的建设。然而，常州九龙禅寺的建设并未经过行政审批，属非法占地，当地国土资源局随后开具了行政处罚决定书处罚了相关经营单位。法院指出，根据九龙禅寺项目因非法占地被认定为违法建筑、存在伪造审批文件行为以及被责令拆除、恢复原状及禁止销售等相关事实，可以认定基金管理人对投资标的项目的尽职调查、披露不实信息方面存在故意或重大过失，违背基金管理人的勤勉义务，应当全额赔偿投资者的投资本金损失。

　　证监会于2020年颁布的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第九条第一款第三项明确规定：“私募基金管理人及其从业人员从事私募基金业务，不得有下列行为：[…]（三）开展或者参与具有滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价等特征的资金池业务[…]”；第八条规定：“私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于下列投资活动：（一）借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1年期限以内借款、担保除外；......私募基金有前款第（一）项规定行为的，借款或者担保到期日不得晚于股权投资退出日，且借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的20%；中国证监会另有规定的除外。”对于私募基金管理人在2020年之后开展的私募基金业务，若存在违规设立资金池、债权投资比超额的情况，投资者在嗣后诉讼中可通过监管部门出具的行政处罚文书，证明管理人存在违背勤勉义务的行为。

　　对于2020年以前的同类行为，则需适用不同的诉讼路径。中基协2017年颁布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》规定：“证券期货经营机构设立私募资产管理计划，投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的，暂不予备案，包括但不限于以下方式：（四）以名股实债的方式受让房地产开发企业股权[…]”。该规范同时明确，投资于房地产开发企业、项目的私募基金亦参照该规范执行。在备案规范的要求下，房地产私募基金的基金合同一般会约定案涉基金从事的是股权投资而非债权投资，而管理人在进行投资的过程中，可能会以股东借款这一名股实债的方式向项目公司注资；在此种情况下，投资者可以主张管理人突破合同约定的范围进行投资，未监管资金流向。管理人采取名股实债的方式进行底层资产投资的，往往是向关联企业发放无担保贷款，亦属于未尽到风险控制义务的情形。

　　本文前述案例中，投资者A系因掌握了底层项目的完整协议内容才得以主张管理人的行为违反了勤勉义务。而在项目投资可能采用抽屉协议的情况下，投资者或只能通过基金账户流水等方式侧面证明管理人挪用基金财产、基金财产发生混同的行为，但仍存在一定的证明难度。广东高院发布的典型案例“曹某宏等投资人与甲基金公司、乙基金公司金融委托理财合同纠纷案”中，法院对基金管理人的持股情况进行了穿透，并注意到基金管理人通过股权变动方式构筑了名义基金管理人，对基金财产进行了挪用；可见，目前司法实践中逐步采取的“穿透式”审判思路对于投资与投后管理环节勤勉义务的认定也具有一定意义。

　　如上海金融法院（2022）沪74民终936号案中，法院认为，《基金合同》到期后，管理人未及时依法成立清算组进行清算，后虽以自己名义以股权回购纠纷向相关人员提起诉讼，但取得的全部投资收益均未纳入托管账户，擅自挪用本应分配给投资者的投资资金。在本案诉讼中仍未举证进入其公司账户的资金流向，严重违反《基金合同》的约定及《私募投资基金监督管理暂行办法》《中国证监会关于加强私募投资基金监管的若干规定》的相关规定，足以认定其行为构成重大违约，基金管理人应就其未履行法定及约定义务向投资者承担赔偿责任。

　　本文前述案例中，L资管公司在基金到期后，并未积极组织清算，反而持续向项目企业继续发放无担保贷款。此后，虽然迫于投资人压力，L资管公司提出所谓“清算/抵债方案”，但究其本质，系通过“左手倒右手”的内部关联交易，以劣质低价资产抵销对投资人的高额债务。从形式上看，管理人似乎是在积极履行清算义务，但行为本质系继续拖延清算周期、阻碍投资者获得基金分配、拉长期限错配周期以缓解其紧张的资金缺口，同样属于怠于清算，违反了勤勉义务的情形。

　　比如，上海金融法院（2021）沪74民终1349号案中，法院即指出：基金的清算结果是认定投资损失的重要依据而非唯一依据，有其他证据足以证明投资损失情况的，亦可以依法认定损失。基金未投向约定标的，管理人亦未控制任何基金资产且资产追回期限不可预见，造成清算无法进行的，可以认定投资者损失已经固定，损失即为投资本金全损。又如，上海金融法院（2021）沪74民再13号案中，案涉基金的底层投资标的已涉诉执行，相关债务人已无可供执行财产；管理人即使不予清算，损失也完全可以确定为本金已经全部损失，故再审法院裁定撤销原审判决并发回重审，要求原审法院对投资人主张内容以及基金管理人是否存在违约行为所涉及的相应事实进一步查清。

　　但是，在基金仍尚有极大清算退出可能、投资者损失尚不明显的情况下，则法院会以损失无法确定为由，判决驳回投资者起诉。如上海金融法院（2021）沪74民终960号案中，法院则认定，涉案基岩东方价值基金十四号三期私募证券投资基金都在存续期间，基金资金按照约定尚在投资、运作之中，投资者的损失尚无法确定，其在所投资基金的存续期间内主张投资损失并请求赔偿利息，缺乏基本的事实及法律依据，故其要求管理人赔偿其投资本金损失100万元并支付利息及保全担保费2,000元的诉讼请求，依据不足。

　　在私募基金合同纠纷的法律实务中，管理人的信义义务、投资者的过往投资经验、投资者的损失认定以及赔偿责任的确定始终是案件的核心问题。通过对现有案例的深入分析，我们可以看到，管理人是否尽到了勤勉尽责、风险揭示等义务，以及投资者是否能够证明其损失与管理人的违约行为之间存在直接的因果关系，是判定赔偿责任的关键。同时，投资者也应承担相应的注意义务，其自身的过失也将影响到赔偿责任的比例，尤其是在投资者具备丰富的投资理财经验的情况下。