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　　本文亦对保险资金后续增配权益潜在规模进行测算，根据对2026年保险业原保费收入增速（6/8/10%，从左到右分别对应悲观/中性/乐观情景，下同）、当年到期资产占期初投资资产比重（9/10/11%）、需配置资金投向公开权益资产的比重（较2025年不变/+0.5pct/+1.0pct）给予不同假设来进行情景分析，经测算在悲观/中性/乐观情景下2026年保险资金对公开权益的增量配置规模分别约9681/10696/11754亿元。

　　2022-2024年期间，我国保险资金资产配置结构整体保持稳定。固收方面，按“现金及流动性资产+银行存款+债券+债券型公募基金+债权投资计划+信托计划+其他金融产品+固收类组合类产品+其他投资”口径计算，我国保险资金2024年固收配置比例约78.0%；权益方面，按“股票+股票及混合型公募基金+权益及混合类组合类产品+股权投资”口径计算，我国保险资金2024年权益配置比例约20.0%。此外，截至2024年末，保险资金对投资性房地产的配置比例为2.0%。

　　司销售的长期保单中绝大多数都包含保证利益，并且保单利益确定程度最高的传统寿险保费占比在过去几年呈提升趋势，导致我国保险资金面临刚性负债成本约束并且近年来负债成本刚性有所提升，其中传统寿险和分红寿险的保证成本为其预定利率对应的成本，万能账户保证成本为其最低保证利率对应的成本。在负债端面临刚性成本的背景下，保险资金更加重视绝对收益，2015-2024年期间保险资金整体年均回报为4.80%，并且各年收益率均为正，体现了保险资金的绝对收益导向和优秀的风控能力。

　　寿险产品的责任期一般较长，相当一部分寿险保单的有效期长达几十年甚至涵盖被保险人的终身，从而使得这些保单对应的资金可以在寿险公司体内长期留存。而且由于寿险公司持续经营、众多产品同时销售，还可以在资金积累上取得多年缴费形成的滚存效应和多个产品形成的叠加效应，使得寿险资金绵延不断地沉淀下来，为投资运用环节提供长期资金。截至2021年末， 我国人身险行业负债久期平均13.14年，资产久期平均6.57年。以中国太保为例，截至2025年上半年末，公司固收类资产久期达12.0年。

　　《保险公司偿付能力管理规定》规定，偿付能力达标的保险公司需同时符合三项要求，一是核心偿付能力充足率不低于50%；二是综合偿付能力充足率不低于100%；三是风险综合评级在B类及以上。偿付能力不达标的保险公司会被采取相应措施。综合偿付能力充足率的计算公式为“实际资本÷最低资本”，不同类别的投资资产需计提的最低资本不同，一般高风险资产需要比低风险资产计提更多最低资本，由此导致保险公司为了满足监管机构的偿付能力要求，需要在进行资产配置时更好平衡组合收益水平与其对偿付能力的影响。不同偿付能力下保险公司适用的权益资产配置比例上限也不同，并且原银保监会发布的《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》要求保险公司上季末综合偿付能力充足率不足100%时应当立即停止新增权益类资产投资。

　　近年来保险资金对债券的配置比例呈提升趋势。从行业角度看，截至2024年末保险资金对债券配置比例为50.7%，较2022年末累计提升8.3pct，按人身险和财产险公司合计口径看，截至25Q3末，保险资金对债券配置比例为50.3%，较2024年末提升0.8pct。从上市险企角度看，截至25H1末7家上市险企对债券的算术平均配置比例为58.9%，较2022年末累计提升13.2pct，其中太保、太平的债券配置比例提升最为显著，分别累计提升22.2pct、20.1pct至62.4%、76.5%。债券配置比例的提升的主要原因是低利率环境下保险资金普遍强化久期缺口管理，通过增配长久期利率债来拉长资产久期。低利率环境下若寿险公司久期缺口过大则会面临较大再投资风险，我国人身险行业资产负债之间存在久期缺口，截至2021年末， 我国人身险行业负债久期平均13.14年，资产久期平均6.57年，久期缺口为-6.57年。为了更好管理久期缺口、实现资产负债匹配，保险资金近年来普遍加大对长久期利率债的配置，据测算，2023-2024年期间，保险资金对国债及（准）政府债券的配置比例累计提升7.3pct至35.2%。随着保险资金持续增配长久期利率债，保险公司整体资产久期预期有所提升，以太保为例，截至25H1末，太保固收类资产久期为12.0年，较2022年末累计提升3.7年。

　　新准则下，寿险公司计量保险合同负债所采用的折现率主要基于当期市场利率确定，而非旧准则下的750天平均10年期国债收益率，这使得折现率对短期利率波动的敏感性明显提升，进而导致保险合同负债对短期利率波动的敏感性提升。由于久期缺口的存在，利率下行时固收类资产账面价值的整体增加幅度一般会小于保险合同负债的账面价值的整体增加幅度，进而对净资产增长带来压力，这一点在各上市险企2024年净资产的变化中可见一斑。2024年，7家上市险企（包括中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平和阳光保险）合计归母净资产同比+6.4%至2.24万亿元，归母净资产增速的算术平均值为+4.0%，显著低于归母净利润平均增速。

　　如上文所述，由于新准则下负债端折现率的变化，导致负债端账面价值对市场利率变化更为敏感，而在旧准则下保险资金所持债券大多按摊余成本计量，其账面价值主要按实际利率摊销确定，一般不会随市场利率变动而变化，在新准则下难以与负债端保险合同负债账面价值实现有效联动，尤其是在利率下行时会给保险公司净资产带来较大压力。因此新会计准则实施后上市险企所持大部分债券从之前的按摊余成本计量改为按FVOCI模式计量，既可以实现资负两端账面价值的有效联动，也能保持净利润的相对稳定。

　　从行业角度看，按“债权投资计划+信托计划“口径看，截至2024年末保险资金对非标债权类投资配置比例为7.7%，较2022年末累计下降3.3pct，其中债权投资计划和信托计划配置比例分别累计下降1.2pct、2.1pct至4.3%、3.4%。传统类信贷属性的另类投资近年来面临优质项目供给收缩、收益下行的挑战，投资难度加大，增厚收益作用有所弱化。一方面，地方政府化债政策、城投融资持续收紧、城投转型整合过程中债务清偿加速背景下，优质非标资产供给规模持续收缩。2024年债权投资计划登记规模约6177亿元，较2021年累计下降36.1%。另一方面，受无风险利率下行、城投压降非标等高成本融资、房地产行业经营业绩承压等因素影响，非标资产收益率持续下降。2023年债权投资计划登记平均投资收益率为4.63%，较2020年累计下降88BP。

　　第一，低利率环境下保险资金仍需要控制久期缺口以避免再投资风险；第二，2026年非上市险企也需要切换至新会计准则，而新会计准则下保险合同负债计量时使用的折现率对短期利率波动更加敏感，也对保险公司做好久期匹配提出了更高要求；第三，对保险公司资负匹配的监管预计进一步强化。2025年12月19日，国家金融监督管理总局就《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》）公开征求意见，《办法》设立了若干资产负债监管指标，并且要求人身险公司有效久期缺口的最低监管标准为不高于5年或低于-5年，对于缺口低于-5年的人身保险公司，现金流流入有效久期不低于5年。整体来看，保险资金对长久期利率债的增配趋势仍有望延续，头部险企整体久期缺口预计相对更为可控，预计在后续配置长久期利率债过程中仍可根据利率水平灵活把握配置节奏，把握利率阶段性高点机会拉长资产久期。

　　2024年以来保险资金对公开权益资产的配置比例呈提升趋势，主要由直接股票投资驱动。从行业角度看，按“股票+股票及混合型公募基金+股票及混合类组合类产品+境外普通股”口径测算，截至2024年末保险资金对公开权益配置比例为13.1%，较2023年末累计提升1.1pct，股票配置比例提升0.6个百分点至8.6%；按人身险和财产险公司合计的“股票+证券投资基金”口径看，截至25Q3末，保险资金对公开权益配置比例为15.5%，较2024年末提升2.7pct，其中股票配置比例提升2.5个百分点至10.0%。从上市险企角度看，据测算，截至25H1末7家上市险企对公开权益的算术平均配置比例为13.6%，较2023年末累计提升1.7pct，其中对股票的配置比例累计提升2.2pct至9.8%。上市险企中，新华、平安、阳光的公开权益配置比例提升较为显著，截至25H1分别较2023年末累计提升4.4pct、3.3pct、3.1pct。具体来看，为更好应对低利率环境下净投资收益率的下行压力和新会计准则切换后利润波动性提升的挑战，保险资金持续增配高股息股票，为近年来股票配置比例提升的主要驱动。新会计准则实施后，上市险企所持有的OCI股票大多为高股息股票，据测算，截至25H1末7家上市险企对OCI股票的算术平均配置比例为4.2%，较2023年末累计提升2.1pct。

　　新准则下FVOCI计量模式及其适用条件发生较大变化，权益投资方面仅允许非交易性权益工具在初始确认时选择按FVOCI模式计量，要求更加严格；而且按FVOCI模式计量的非交易性权益工具，其公允价值变动形成的损益在终止确认时无法计入当期损益，而是计入留存收益，这使得FVOCI计量模式下权益投资的价差损益无法贡献净利润。在此背景下，大量权益投资从可供出售金融资产重分类为FVTPL，计入交易性金融资产，更多权益资产价格变动会计入当期利润，总投资收益和利润的波动性均会提升。由于保险资金投资高股息股票主要为了持续获取其股息收入，投资策略以长期持有为主，可较好满足非交易性权益工具的要求，因此高股息股票与FVOCI计量模式高度契合，上市险企普遍通过加大高股息股票配置并采用FVOCI模式计量来减少股价波动对利润的冲击、提升利润稳定性。

　　保险公司投资港股市场的方式包括港股通和QDII额度两种方式。截至2024年末，保险资金投资港股通余额为7622亿元人民币，在保险资金港股市场投资中占比94%；通过 QDII 额度投资港股市场余额折合为483 亿元人民币，占比6%，整体来看，保险资金对港股市场投资余额约8105亿元，据测算在保险资金组合中占比约2.7%。2024年以来，预计保险资金对港股市场的配置比例有所提升。据测算，2024年末保险资金对港股通和沪伦通的配置比例为2.9%，同比提升1.7pct。

　　从行业角度看，截至2024年末，保险资金对股权投资的配置比例为6.9%，较2022年末累计下降1.6pct，主要由于对非保险类企业的直接股权投资配置比例下降。整体来看，保险资金对私募股权的配置比例下降预计由于一级市场项目估值可能出现一定下调，而且近年来私募股权投资的收益优势相对公开权益并不显著且流动性相对较差、资本占用较多。从结构上来看，虽然私募股权整体配置比例有所下降，但保险资金对股权投资基金和股权投资计划的配置比例保持相对稳定甚至有小幅提升，一定程度上体现了保险资金对这类投资方式偏好的相对提升。相比直接股权投资，股权投资基金能够更好实现风险的分散，更好兼顾增厚收益与平滑波动。

　　长期股权投资采用权益法核算，其投资收益主要基于被投资企业的净利润份额而非二级市场股价波动确认，从而可以减少股价波动对利润的冲击，并且当被投资企业利润较稳定时，长股投的投资收益也较为稳定，有助于提升利润稳定性。适度增加与主业相关的长期股权投资也有助于保险公司医养生态圈的战略建设。但适用长股投计量模式也有其前提条件，需要对被投资单位具有重大影响或共同控制。此外，对于长期股权投资保险公司也需要注意当被投资公司股价大幅下跌或经营业绩恶化时的潜在减值压力，而且长期股权投资的风险因子较高，资本占用更高，可能对保险公司偿付能力带来一定压力。

　　第一，在存量非标资产陆续到期和优质非标项目供给稀缺背景下，保险资金需要配置公开权益资产以实现与负债端的长期收益匹配。第二，险资入市政策环境的持续优化有望进一步打开保险资金增配公开权益的空间，包括基于持仓时间下调部分权益投资风险因子，缓解保险公司偿付能力压力并减少权益投资资本占用；长周期考核提升了保险资金对资本市场短期波动的容忍度。第三，负债端分红险等浮动收益型产品占比的提升有望进一步打开险资权益配置空间。2025年以来，上市险企积极推进分红险转型，分红险新单占比整体已有显著提升，分红险“保底+浮动”的产品模式使得其在资产配置时可适度承担风险以追求长期收益，未来随着分红险等浮动收益型产品保费的持续流入，有望进一步打开险资增配权益空间。

　　2025年12月19日，就《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》）公开征求意见，《办法》将净投资收益覆盖率作为人身险公司的监管指标，并设定人身险公司净投资收益覆盖率的最低监管标准为不低于100%，净投资收益率反映公司投资收益中包括利息收入、股息红利收入、投资性房地产租金收入等投资收益中较为稳定的部分，其中利息收入在近年来长端利率趋势下行的背景下面临压力，带动净投资收益率普遍下行，由于股票投资价差损益无法计入净投资收益，预计保险资金将进一步加大对高股息股票的配置力度，提高股息收入对净投资收益的贡献。第四，险资配置高股息股票的政策环境进一步优化。金管总局发布的《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》将保险公司持仓时间超过3年的中证红利低波动100指数成分股的风险因子从0.3下调至0.27，有望进一步提升保险资金对高股息股票的偏好。

　　统险账户的负债具有成本刚性的特点，新准则下采用BA计量模型，负债价值对市场利率高度敏感，投资策略需高度重视资负久期匹配，并通过配置OCI股票来实现收益增厚的同时更好控制波动。分红险账户的投资收益会与保单持有人共享，新准则下采用VFA计量模型，其核心优势在于合同服务边际可以吸收资产端的波动，资产端的公允价值变动能够被负债端的相应变动所对冲，因此利润表和净资产对市场波动的敏感性显著降低，这赋予了分红险账户更高的风险承受能力，其配置策略可在稳健基础上更积极地追求收益，具体来看，分红险账户可以在充分考虑合同服务边际余额允许范围内适度增配TPL权益资产，例如科技成长行业等，来提升组合长期增值潜力。万能险账户需要更加重视对收益短期波动性的控制，这主要是由于万能险一般会按月度公布结算利率，而月度结算利率和万能险账户的投资表现有密切联系，若结算利率出现大幅波动，可能会对产品吸引力带来较大影响，进而可能会增加负债端的不稳定性。因此，万能险账户的权益配置需要更加重视控制短期波动和流动性，可通过流动性较好的资管产品开展权益配置。

　　本文按照期初保险资金运用余额的一定比例来测算，比例参照上市险企数据来确定（2025年国寿、平安寿险、太保、新华、人保、太平、阳光7家保险公司按期初保险资金运用余额加权平均计算得到的比例约为10.5%），2026年在悲观/中性/乐观情景下分别按9%/10%/11%进行假设，2025年保险资金运用余额增速按15%进行假设。整体来看，在悲观/中性/乐观情景下，测算得到保险资金2026年需配置资金规模分别为6.1/6.5/6.9万亿元。

　　，由此得到悲观/中性/乐观情景下保险资金对公开权益的增量配置规模分别为9681/10696/11754亿元，假设保险资金对公开权益配置比例的提升完全由直接股票投资贡献，且直接股票投资中A股和H股的占比与2024年保持不变，由此得到的悲观/中性/乐观情景下保险资金对A股的增量配置规模分别为4193/4696/5227亿元（此处为直接股票投资，不含基金等间接投资，下同），对H股的增量配置规模分别为2130/2386/2655亿元。本文在悲观/中性/乐观情景下分别假设保险资金2026年需配置资金中投向OCI股票的比例较2025年提升0.5pct/提升1pct/提升1.5pct，由此得到的悲观/中性/乐观情景下保险资金对OCI股票的增量配置规模分别为2723/3241/3803亿元。

　　赵然：中信建投研究发展部非银金融与前瞻研究首席分析师。中国科学技术大学应用统计硕士。曾任中信建投金融工程分析师，覆盖大类资产配置和FOF研究，2018年Wind金师金融工程第2名团队成员，2020年，2021年Wind金融分析师非银金融第1名，2020年，2021年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第1名。目前重点覆盖非银金融行业与金融科技领域研究，聚焦财富管理、科技金融、数字金融等热点领域。多次参与监管机构及各类金融机构等深度课题研究。