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　　“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”。随着人口红利结束、城镇化进入尾声、20-50岁购房人群减少、老龄化少子化到来，房地产告别高增长的普涨时代，但由于后房地产时代，人口往都市圈城市群集聚，未来房地产市场将呈现二八分化。2026年，预计20%人口流入的核心城市、核心区域将率先触底，80%人口流出的低能级城市将面临漫长阴跌。房地产市场企稳还需要政策继续发力，比如放松限购、降低利率、大规模住房保障银行收储。

　　大类资产展望：股市“信心牛”，AI爆发，大宗元年，房地产二八分化。我们在2024年9月市场低谷提出“信心牛”和“东升西落”，提出随着宏观政策迎来超预期放松拐点，各界对中国资产和经济前景的信心改善。展望2026年：1）A股信心牛继续，牛市逻辑仍在，预计走出慢牛长牛行情，主线是科技，关注AI、算力、半导体、智能驾驶、创新药、储能、固态电池、商业航天、军工等。2）美联储降息和去美元化，大宗商品元年、非美股市受益。3）人民币汇率升值，主因美联储降息周期、中美利差收窄以及中国出口竞争力提升。4）一二线城市核心区域房价有望触底，低能级城市有价无市。

　　二战以来，全球经济进入空前繁荣期，这是推行自由贸易、自由市场的结果，但是也带来收入差距的巨大鸿沟。社会撕裂、逆全球化、地缘动荡、军备竞赛，民粹主义指数回到1929年大萧条前的水平。民粹主义强调底层民众的利益和诉求，反对精英阶层，具有情绪化特点，倾向于将复杂问题简化为民众与精英的对立。这样的时代背景把特朗普代表的迎合民粹主义的政治人物推向历史舞台，2025年在全球掀起关税战，截至2025年11月17日，消费者面临的平均实际关税税率为16.8%，为1935年以来的最高水平。

　　金融上，全球开启去美元化进程，转向加仓黄金。在过去相当长的时间，美联储尚能保持货币纪律性，美元在全世界范围内被认可和流通，成为全球主要的储备和支付货币。但随着美国政府债务不断创新高、货币无底线超发、美元武器化，越来越多央行开启去美元化进程，减少美元储备、寻求绕开SWIFT系统的通道、增加黄金配置。2018-2025年，美元在全球央行外汇储备的占比下降了4个百分点，而黄金占比大幅上升了12个百分点，黄金储备在全球央行平均占比上升至22%。

　　AI革命处在爆发期，泡沫会短暂出现，但终将被未来的商业化买单，任何产业都会经历萌芽、成长、爆发、成熟的阶段。市场担心现在我们正处在一个与2000年互联网刚开始时高度相似的AI泡沫中，未来泡沫可能会破裂。我们必须承认泡沫确实阶段性存在，但泡沫化正是AI从实验室迈向大规模应用的必经阶段。当年的互联网浪潮，先是铺光纤、建基站，成本极高，但当基础设施铺设完毕，使用成本大幅下降后，诞生了淘宝、京东、微信、抖音、亚马逊、FACEBOOK这样的超级应用，以及伟大的公司，十倍百倍的大牛股。

　　房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融。随着人口红利结束、城镇化进入尾声、20-50岁购房人群减少、老龄化少子化到来，房地产告别高增长的普涨时代，但由于后房地产时代，人口往都市圈城市群集聚，未来房地产市场将呈现二八分化。2026年，预计20%人口流入的核心城市、核心区域将率先触底，80%人口流出的低能级城市将面临漫长阴跌。房地产市场企稳还需要政策继续发力，比如放松限购、降低利率、大规模住房保障银行收储。

　　2025年是房地产市场止跌回稳的重要一年，政策“以放为主”。除了个别城市外大部分城市限购限贷措施，国家推出保交楼，收购存量房，央行提供3000亿元保障性住房再贷款等。当前政策以“放”为主，起到一定托底作用，多数城市库存去化周期仍处高位，居民购买力、信心存在不足。核心城市以价换量，大部分三四线楼市有价无市、房价持续下行。10月商品房销售面积和销售额同比分别为-18.8%和-24.3%，较9月降幅扩大8.2和12.5个百分点。

　　产能周期新旧交替，本轮产能周期2018年开始上行，2022年开始下行。产能调整受企业利润与资金情况影响，也受到设备更替相关政策的影响，但根本上还是取决于企业对于经济增长前景和长期需求的预期。中国自1978年改革开放以来经历了五轮的产能周期，平均每轮周期持续10年左右。经过2015年市场自发的出清，叠加2016-2017年中国“三去一降一补”的供给侧改革超预期地去产能，2018年市场产能基本出清完毕，进入上行周期，后随着疫情扰动2022年以来步入下行周期，工业产能利用率水平整体回落，企业营收与投资意愿也持续下滑，全部A股（非金融）资本性支出同比增速逐年下降并于2024年转负。2024年全部A股（非金融）资本性支出同比增速-5.6%，2025年前三季度增速-2.3%。

　　二是新质生产力带动大规模新基建投资。2026年作为“十五五”开局之年，人工智能军备竞赛将带动新一轮资本开支周期开启。从蒸汽机技术到人工智能的崛起，每一次技术革命都在重塑世界格局。当前，以人工智能为核心的第四次科技革命，正推动中美展开一场争夺AI霸权的军备竞赛。美国对人工智能的政策态度从“引导和扶持”转为“必须领先”；中国“十五五”规划提出“抢占人工智能产业应用制高点”，到2027年，新一代智能终端、智能体等应用普及率超70%，到2030年普及率突破90%，智能经济将全面引领我国经济增长，从“互联网+”全面转向“人工智能+”。华尔街60%的风投资金投向人工智能领域，科技巨头（如微软、谷歌、阿里、腾讯）资本开支屡创新高、用于建设数据中心和采购芯片。这场由人工智能驱动的新基建浪潮，将拉动算力、电力与铜等工业关键节点的大规模设备投资，带动整个产业链的资本开支进入上行周期。

　　居民部门受房地产市场影响仍在去杠杆，新质生产力企业大规模加杠杆，地方政府财政扩张受债务约束，2026年有必要加大财政、货币政策逆周期调节力度，重点支持新质生产力。回顾2025年，货币政策定调“适度宽松”，5月降准25bp、降息10bp，LPR下调10bp。社融、M2保持较高增速，7月达到最高增速9%、8.8%。货币不可谓不宽，但迟迟不见信用宽松，信贷增速从年初7.5%降至10月6.5%，尤其是居民端贷款需求疲弱。这在过往的金融周期中是比较罕见的。

　　一是居民尚处于去杠杆阶段。2026年重在修复居民资产负债表。中长期贷款通常占居民贷款的5成以上，主要为房贷；对应到资产端，房地产约占居民财富的60%。房地产市场调整持续五年，居民杠杆率自2021年以来持续横盘，2024年Q1以来处于缓慢下降趋势，从62.3%降至2025年Q3的60.4%。部分居民购房观望浓厚，部分选择提前还贷，这是居民端融资需求疲软的重要原因。2026年需继续降低利率。如果考虑保护银行净息差，可考虑房贷贴息，财政发力降低居民住房负担，巩固房地产市场企稳回升，修复居民资产负债表。

　　二是企业部门杠杆率增长放缓，2026年“反内卷”下半程带动企业盈利和投资复苏。企业部门整体呈加杠杆的趋势，但速度放缓。2025年一、二、三季度非金融企业部门杠杆率分别变化5.3、0.3、0.4个百分点。企业投资主要涉及扩产、设备、厂房等中长期规划，与企业盈利、中长期预期相关。下半年“反内卷”政策推动PPI触底回正、改善企业盈利，但短期内引起产能收缩，民间投资累计增速自6月再次转负，企业融资需求提振需等待反内卷效果传导至下游。

　　三是政府部分加杠杆，但受地方财力所限，实际工作量偏慢。2026年财政改革将提速，释放地方政府发展经济的动能。政府部门是逆周期加杠杆的主力，2025年前三季度中央政府、地方政府杠杆率分别提高3.2和3.5个百分点。但财政收入转化为实物工作量不及预期。自4月以来，狭义基建投资累计增速从5.8%的高点降至10月-0.1%，一般公共预算支出累计增速从4.6%降至2.0%。主要原因是地方政府化债压力仍大、专项债项目储备不足。解决方法在于加快财政体制转型，合理调整地方财权与事权，发挥财政稳增长的作用。

　　一是受制于高关税，全球经济放缓，主要经济体呈分化态势。2025年美国掀起全球贸易战，边打边谈，根据耶鲁大学测算，美国平均实际关税税率从年初2.4%大幅提高到11月17日的16.8%，为1935年以来的最高水平，其影响将在2026年继续显现，全球贸易和经济增速进一步放缓。IMF预测2025年全球经济实际增速3.16%，2026年3.09%。美国经济大概率“软着陆”，面对2026年中期选举，特朗普的政策措施将围绕“稳经济、拉选票”。欧元区受益于能源价格稳定与财政政策协同，增速有望回升；日本经济依托“物价-工资-利润”延续复苏，但日本劳动力市场的持续性有待观望。印度、越南等东南亚经济体则依托供应链转移红利，但依赖外部需求的特性使其易受全球贸易波动影响。

　　未来降息路径还取决于特朗普与美联储博弈。截至2025年11月18日，美国国债总量创历史新高、累计突破38.2万亿美元，需要低利率维持借新还旧。特朗普主张激进降息策略，不满于鲍威尔表现，甚至扬言要解雇鲍威尔。2026年5月鲍威尔任期结束，特朗普团队已经提前筹备提名人选，预计下一任美联储主席将从现任美联储理事克里斯托弗·沃勒和米歇尔·鲍曼、国家经济委员会主任凯文·哈塞特、贝莱德高管里克·里德等人中选出。特朗普可能潜在影响新一届美联储班子，采取鸽派降息策略。

　　四是特朗普面临中期选举，不排除政策多变或反转。2026年特朗普的政策重心将逐步从关税转向内政，将围绕“稳经济、拉选票”，强化财政主导。这一转变既出于政治考量，也受制于司法现实。预计今年底或明年初，美国最高法院将对特朗普使用《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收全球关税权力作出裁定，美国有效关税税率将大幅下滑。但特朗普政府仍可以利用《1974年贸易法》的第122条、第201条和第301条、1962年《贸易扩展法》的第232条等备用授权，迅速重建部分关税壁垒。

　　当前有必要启动新一轮经济刺激政策。2025年经济前高后低，一二三季度GDP增速分别为5.4%、5.2%、4.8%，逐季放缓，消费、投资、地产销售偏弱，近期物价、企业盈利有触底回升迹象，但基础仍不牢固，叠加明年初高基数、美联储降息打开政策空间、人民币汇率企稳，是政策新一轮发力的重要窗口期。从长期看，2026年作为“十五五”开局之年，关系中长期目标的奠基，如果要实现2035年总量翻番、人均GDP翻番的目标，仍需保持5%左右经济增速。

　　财政政策：更加积极，在化债和扩张中寻求平衡，赤字率与超长期国债力度不低于2025年。2025年预算把赤字率提到约4%，并配套更大规模的超长期特别国债与地方专项债投放；同时，针对隐性债务的三年期约6万亿元置换安排与各省专项再融资债的推进，意在降成本、延久期、去风险，为地方恢复正常公共服务与重点项目投资腾挪空间。2026年在此框架下更可能是节奏优化、结构调度，赤字率仍维持4%左右，按照5%经济增速的147万亿GDP计算达到5.88亿元，预计新增专项债额度4.5-4.9万亿元，置换债2万亿元，特别国债1.5万亿元，广义赤字率可达9.4%以上。专项债优先保障科技创新、民生与新型投资项目的财政强度，同时用再融资与规范化债安排继续稳住局部高风险地区。

　　房地产政策：从止跌回稳到全面放开，构建新模式，鼓励好房子。后房地产时代供求关系发生重大变化，房地产政策的重点从防过热转向防过冷。我们倡导的三招救地产有望取得进展：1）住房银行收储作为保障房，组建5万亿以上的大型住房银行收储，改建为保障房，既有助于去库存和现金流，又有利于中低收入者住房保障。2）降低利率和税费，包括降低存量房贷利率，配合降低相关税费，减少购房成本，为居民减负，并通过降准等降低银行负债成本。3）全面取消限购限贷等行政化措施，释放刚需和改善型需求，“十五五”规划建议提出清理住房不合理限制措施。广州已全面放开，后续其他一线城市也应该逐步全面放开。长期看，以“城市群战略、金融稳定、人地挂钩、房地产税和租购并举”为核心，可以加快构建房地产新模式。

　　内需政策：投资于人和投资于物相结合，提高居民消费率。在物上，仍以设备更新+以旧换新为硬抓手。新能源车购置税减免延至2027年底、预计累计减税约5200亿元，以旧换新规模预计3000亿。在人上，我国计划在未来十年内将中等收入群体由目前约4亿人翻倍至2035年的8亿人，预示着一系列促进就业稳定、教育提质、技能培训的措施将密集落地，提升人力资本价值进而带动收入水平上台阶，同时完善社会保障政策，让居民能花钱、敢花钱。预计2026年会出台鼓励提高劳动报酬、扩大中等收入群体的政策，比如提升最低工资标准、扩大工资指导线实施范围、增加对低收入群体的转移支付等；教育、医疗、养老等领域，将进一步完善社保体系并推出针对性的补贴或减免政策。

　　A股信心牛继续，牛市逻辑仍在，预计走出慢牛长牛行情，主线是科技，关注AI、算力、半导体、智能驾驶、创新药、储能、固态电池、商业航天、军工等。2025年中国股市迎来牛市，上证综指站上4000点，创10年新高，科技板块领涨。政策牛+科技牛+水牛叠加的信心牛逻辑仍在，政策仍处于宽松周期，AI引领的科技革命尚处于初期，利率持续下降提升股市估值。有三大利好支持牛市，分别是：美联储降息周期；12月经济工作会议召开，会议前后将会推出一系列利好措施；十五五开门红，AI+将成为重点投入的新基建，这关系到打造中国经济新引擎和大国竞争制高点。

　　美联储降息和去美元化，大宗元年、非美股市受益。截至12月4日，涨幅居前的5类资产有COME白银90.8%、韩国综指67.9%、COMEX黄金52.0%、中国创业板指数涨43.2%、恒生指数28.4%；涨幅居后的3类资产有比特币、美元、螺纹钢，分别跌6.7%、8.9%和9.2%。核心逻辑是全球货币政策转向宽松、全球流动性扩张；AI 科技革命带来的结构性需求扩张，加大铜铝等有色金属需求，提高风险偏好；特朗普政府政策引发全球“再通胀”叙事，去美元化加速，人民币资产重估；地缘动荡。