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　　对赌协议自2004年在我国投融资领域投入应用以来，历经20余年发展，相关实务问题的应对无法简单从域外制度中寻求现成答案，迫切需要结合中国国情进行针对性的研究与制度创新。本文深入分析我国的特定法律框架，包括民法典、公司法以及相关司法解释等规定、监管环境、市场实践以及司法实务，以期针对私募股权投资领域中连接投融资双方预期的核心机制——回购条款，就其法律属性、行权期限、例外无效情形、目标公司回购义务的程序制约以及担保责任关联等深层次问题，提出具有针对性和可行性的制度完善建议。

　　回购条款所承载的核心功能，首要在于风险控制与退出保障。通过设定清晰的退出条件和价格机制，回购条款为投资方在投资目的未能如期实现或风险事件发生时，提供了明确的退出策略。这不仅旨在保障投资本金的安全并争取合理收益，也是对投融资双方信息不对称和未来不确定性风险的一种制度性平衡。同时，回购条款还兼具激励约束与价值引导功能，对融资方及其管理团队施加了有力的正向激励和反向约束，促使其以约定目标和发展规划为导向，努力提升企业价值、规范公司运营，从而避免触发不利的回购条件，维护其股权和控制权的稳定。

　　就实践功能而言，对赌回购权应重点区别于异议股东回购请求权。我国公司法对公司股份回购采取法定主义，严格限定了回购的情形与程序。然而，在私募股权投资实践中广泛应用的对赌协议，其核心的回购条款事实上缺乏明确的法律规范对应，这导致了法律适用上的疑难，甚至出现规制真空，使得协议内容设计的自由度有时超出了合理的商业边界。为准确把握对赌回购权的法律属性，须将其与公司法框架下的法定回购权进行严格区分。经对比，对赌回购权与名称相近的“异议股东回购请求权”在产生依据、行使条件及权利义务相对方等方面存在根本性差异，不应混淆或简单类推适用。

　　具体而言，有三个方面：一是权利产生依据。对赌回购权是基于投融资双方合同约定产生的私法权利，体现了当事人的意思自治；而异议股东回购请求权是法律直接赋予的法定权利，旨在于特定情形下保护股东权益。二是权利行使条件。对赌回购权的触发条件由合同自由约定，通常与业绩表现、上市进程等商业目标挂钩；异议股东回购请求权的触发则严格限定于公司法规定的法定情形，如公司合并分立、连续盈利不分红等。三是权利义务相对方。对赌回购权的权利人通常为投资方，义务人可能是目标公司、创始人/原股东或实际控制人；异议股东回购请求权的权利人为对特定决议持异议的股东，义务人为公司本身。

　　主张形成权的学者，基于不同视角持有不同理由：一是基于估值调整与合同解除的视角，有观点认为，回购权本质上是一种估值调整权，投资方通过行使回购权来调整因业绩未达预期而失衡的初始估值，其行使具有单方决定性，应定性为形成权。亦有观点认为，回购权的实质是一种特殊的合同解除权。投资方要求回购股权，意味着其要求退出股东身份，原投资合同的基础发生重大变化，可视为合同关系的解除。二是基于权利行使的单方性与期间的除斥性，强调回购权的核心在于投资方单方面作出要求回购的意思表示，这一行为本身即可启动回购程序，而不依赖于回购义务人的同意，因此回购权具有形成权的单方性特征。由此引申出，如果协议约定了回购权的行使期间，该期间应被视为除斥期间，期间届满则权利消灭，这符合形成权受除斥期间限制的特性。三是基于权利内容的阶段性划分。有观点将回购过程分解为两个阶段：第一个阶段是投资方选择主张股权回购，对应的权利性质为形成权；第二个阶段是后续请求支付回购款项，对应的权利性质为债权请求权。其中，主张回购的阶段适用除斥期间。

　　尽管形成权说为理解对赌回购权的某些方面提供了一种视角，但若将其核心特征与对赌协议回购权的实际行使与履行特征进行比对，则会发现该理论在解释实践中的回购权时存在显著的不符与不足。形成权的两大核心特征在于：其一，单方性，形成权是“以私力确保权利之实行”的行为，无需相对方同意或配合；其二，变动性，形成权的权利行使效果具有直接性，相对人需要容忍权利人对法律关系的塑造以及因此对其自身权利范围之侵入，并使其发生法律效力。然而，对赌回购权的实现过程难以完全契合这两大特征。

　　究其根源，这是因为对赌协议横跨契约法与组织法两大领域，具有复杂性。回购条款的履行，尤其是当涉及目标公司作为回购义务主体时，不仅是合同义务的履行，更触及公司的资产变动、成员结构调整等公司内部治理和资本管制的核心问题，受到组织法规则的严格约束。首先，在目标公司资不抵债时，投资方单方行使回购权，可能导致公司资产不当减少，损害债权人利益，违反我国公司法关于资本维持的强制性规定。故在对赌协议案件的审理中，股份回购的实现不仅需要投资者的单方主张，更取决于公司是否具备股份回购的条件，并不能直接产生变动结果。其次，在投资方请求解除投资协议时，股份回购的目标不能直接实现，支付回购价款以及变更股东身份并不会直接因协议的解除而发生，投资者还须基于原法律关系解除而产生的返还请求权提起诉讼。原因在于，股权既是财产权，也是成员权，股权转让不仅转移了当事人股东的财产权，同时也涉及公司和其他股东的利益。考虑到股份回购行为存在抽逃出资的潜在风险，我国公司法延续“公司不得收购本公司股份”的立法设计，仅在法定情形下例外允许。故形成权说虽然在一定程度上能够解释投资方启动回购意愿的单方性，但其难以合理说明回购权行使过程中对相对方配合义务的客观要求，更无法妥善处理其与公司法上的资本维持、股份回购等强制性规定之间的内在张力，难以契合回购权在实际交易中的运行逻辑。

　　首先，获得司法文件的间接认可。《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称九民纪要）第五条第二款在论述投资方与目标公司对赌时，使用了“投资方请求目标公司回购股权”的表述。“请求”一词明确地体现了投资方需要向目标公司提出回购要求，而非单方行使权利即可实现股权回购，这与请求权的行使方式相契合。该规定虽未直接定义回购权性质，但其用词选择为将回购权理解为请求权提供了重要的规范指引，并提示在司法裁判中应审查目标公司是否负有回购义务以及应否履行该义务。

　　其次，符合司法实践的主流裁判观点。大量案例体现了将回购权作为债权请求权处理的裁判思路。例如，在某工程科技公司与安徽某公司合同纠纷案中，最高人民法院针对未约定行权期限的回购权，参照民法典第五百一十一条（原合同法第六十二条）关于合同履行期限不明确的规定进行处理，认为权利人可随时主张履行，但应给予对方必要的准备时间。这一裁判逻辑清晰地将回购权置于请求权的框架下进行考量，强调了其实现对相对方履行的依赖。实践中，法院在审理此类纠纷时，通常围绕合同约定、回购条件成就、相对方履行义务等请求权要素进行审查，为回购权的请求权定性提供了有力的实务支持。

　　有观点认为，若回购权定性为请求权，将不受“合理行使期限”的严格限制，可能会导致投资方无限期享有回购权，从而对融资方造成不公平。对此，本文认为，将回购权定性为请求权，并不意味着其行使完全不受时间限制。请求权本身受诉讼时效制度的规制。至于在对赌协议这种特殊商事合同中，如何更精细化地界定回购权的行权期限，例如合同约定优先、无约定或约定不明时的期限界定、诉讼时效的起算等，可借鉴期间制度的设计智慧。一方面，我国现行法律体系针对不同性质权利设计了不同的期间制度，展现出一定的灵活性。例如，保证期间制度的灵活运用为思考回购权期限问题提供了有益的视角。民法典第六百九十二条的规定，实际上体现了债权人对保证人行使权利的时间限制，若债权人未在保证期间内向保证人主张权利，保证人的保证责任即免除。若债权人已在保证期间内主张权利，则另行计算保证合同纠纷的诉讼时效。另一方面，也有观点主张设立诚实信用原则下的权利失效制度，即权利人在一定期间内不行使权利，使相对方确信其不欲再行使权利，并因此为或不为一定行为，若权利人再行使权利会造成双方利益严重失衡的，则义务人应对权利人行使权利享有抗辩权。这种制度设计，既考虑了督促权利人及时行权，也兼顾了权利实现的可能性，其启示在于，法律对于特定权利的期间限制，可以根据权利特点、所涉利益关系以及制度目标进行精细化构建。后续章节关于行权期限的论述中，将专门探讨期限规则的完善方案，从而与请求权说相互配合，共同维护对赌协议交易的稳定性和可预期性，保障投融资双方的合法权益。

　　商事交易中，效率与安全均具有重要价值。若允许对赌回购权长期存续，投资方在回购权行使上久拖不决，可能导致目标公司的股权结构、经营决策等长期受到潜在回购义务的影响，妨碍合理的商业规划甚至错失发展机遇，增加交易的不确定性和风险。诉讼时效制度通过督促投资方及时行使权利，促使交易各方尽快确定各自的权利义务，维护法律关系的确定性和市场交易安全，有助于资本市场的正常运作和健康发展，符合《中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》中提出的“鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本”的精神。

　　针对回购义务履行期限不明的情形，民法典第五百一十一条也作了一般性规定，即合同履行期限不明确的，债务人可以随时履行，债权人也可以随时请求履行，但是应当给对方必要的准备时间。在对赌协议回购权场景下，该规定的适用有一定特殊性。股权回购往往关系到目标公司的股权结构、经营发展以及投资方的重大利益，与普通合同履行期限不明的情况存在差异。该条中的“准备时间”的确定，需结合个案具体情况，包括回购金额大小、资金筹集难度、股权变更手续复杂程度等商业背景因素。例如，对于一些具有时效性的投资项目，所确定的准备时间和行权期限应相对较短，以保障投资方的投资回报；而对于目标公司经营状况复杂的项目，可以确定相对更长的合理期限。

　　现实中对赌协议关于回购条款期限的约定方式多样，当行权期限约定不明确或存在歧义时，需结合法律规定与具体情形进行合同解释与漏洞填补。根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉合同编通则若干问题的解释》（以下简称合同编通则解释）第1条的规定，合同解释应遵循文义解释、体系解释、目的解释、诚信解释等方法。而漏洞填补也存有多种方式，包括类推适用、目的性限缩、目的性扩张以及创制性的补充等。例如，在对赌协议中约定“在目标公司未上市时，投资方应在合理期限内行使回购权”，对于“合理期限”的确定，可参考同类行业内对赌交易惯例，并结合目标公司的实际情况以及合同订立目的等予以认定。

　　首先，期内行权的效果为，回购义务具体化、确定化，若回购义务人未在合理的“回购义务履行期限”内完成回购或者明确拒绝回购，该不履行行为构成了对投资方权利的侵害，故投资方有权通过协商、仲裁或诉讼等方式救济权利。一方面，从合理履行期限（准备期）届满之日的次日，或明确拒绝履行之日的次日起算诉讼时效。另一方面，可依据合同约定和法律规定追究回购义务人的责任，例如要求继续履行回购义务，或要求支付合同约定的违约金，或要求对方赔付未及时回购造成的损失等。

　　其次，超期行权的效果，存在两种相反观点。一种观点认为投资方超出约定行权期限提出回购主张，其回购权利已因约定而消灭，回购义务人无需履行。主要理据为，依据法律解释原则，应尊重当事人的真实意思表示，并结合合同的整体语境和商业惯例，将上述约定理解为双方当事人为回购权的行使设定了一个时间上的限制条件。这种约定类似于法律上“除斥期间”的效果，即权利人必须在约定的期限内行使权利，否则权利本身消灭。基于合同自由原则，当事人可以约定类似的“失权”效果，除非合同中有相反的明确表述。另一种观点认为，超期行权并不必然导致实体权利消灭，而是影响诉讼时效的起算或构成回购义务人可主张的合同抗辩，即回购义务人可获得时效抗辩权。此观点更侧重于保护投资方在复杂商业环境下的权利，当投资方超期行权时，回购义务人可以主张时效抗辩，拒绝履行回购义务，若回购义务人未提出时效抗辩，法院不得主动适用诉讼时效规定，仍需对案件进行实体审理。

　　例如，对赌协议仅约定“回购条件成就后，回购义务人应在Y日内完成回购”。主要争议情形在于投资方行权期限的推定。约定回购义务人应当在何时之前履行其已经产生的债务即回购义务，属于债务履行期限的设定，而非投资方行权期限的设定。但未约定行权期限，不等同于投资方可以无限期行权。投资方知道或者应当知道回购条件成就情形后，即可要求回购义务人在约定的履行期限内回购，故投资方的回购权自回购条件成就时产生，其权利行使应受约束。基于请求权属性，可依照诉讼时效制度从回购条件成就之次日起算投资方的行权期限，该时间长度能较好平衡权利行使和法律关系稳定性。

　　对于对赌回购请求权，一般不应轻易否定其效力，理由有三：第一，尊重意思自治原则与契约自由精神。意思自治在民法中居于基础性地位，赋予民事主体在不违背法律强制性规定和公序良俗的前提下，自主设立、变更、终止民事法律关系的权利。对赌协议中的回购条款，正是投融资双方基于此原则，通过平等协商达成的契约安排。第二，符合商业交易逻辑与风险分担本质。在信息不对称和未来经营不确定性较高的私募股权投资领域，回购条款为投资方设置了一道风险屏障，通过将投资风险与关键节点相挂钩保障投资本金安全并获取合理回报，也对融资方构成了有效的激励与约束。第三，符合司法实务主流观点。九民纪要第五条为对赌协议的效力认定提供了重要的司法指引，反映了我国司法实践对商事交易模式创新的包容态度，对营造稳定、可预期的营商环境具有积极意义。

　　业绩对赌通常是指在股权投资过程中，投资方与融资方就未来一定时期内目标公司的经营业绩或资本市场表现达成的一种约定。其核心在于根据未来实际业绩调整交易对价或投资结构，以平衡投融资双方的风险和收益。但从当前实践来看，业绩对赌的设定不具备基本的商业合理性，不符合公平价值理念。一方面，看似客观的业绩指标，事实上会受到对赌义务方（如目标公司管理层）的主观操纵，通过会计处理、关联交易等手段人为调整利润，在短期内迅速提升业绩，但这些行为长期来看可能会损害公司可持续发展的策略。另一方面，风险投资的核心在于支持创新和高成长性企业，但创新本身就伴随着极高的不确定性，业绩对赌实际上是将创业风险转移到对赌义务方，与风险共担、收益共享的风投本质相悖。在许多案例中，业绩对赌使我国中小企业因过高的业绩指标和严厉的惩罚机制背负过重的压力，甚至导致经营失败和破产。其中，有两类业绩对赌不良情形较为突出：

　　“明股实债”（也称“名股实债”）是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资方提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资方支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。根据民法典第一百四十六条关于当事人通谋虚伪意思表示无效的规定，以“股权投资”形式掩盖其真实“借贷”等目的，该虚伪的股权投资行为无效，而被掩盖的借贷或其他行为的效力需根据其自身是否符合法律规定来判断，应对此类安排进行穿透性审查。

　　司法实践中，认定“明股实债”通常采取实质重于形式的原则，综合审查合同条款、当事人真实意思表示及实际履行情况，可大致分为两方面。一是核心要素，是否存在固定回报、保本付息的约定。若对赌协议约定投资方无论目标公司经营盈亏，均可获得固定收益并收回本金，则该规定缺乏共担风险的股权投资特征，更符合借贷本质。二是佐证情节，投资方是否实际参与公司经营管理、行使股东权利等，亦是判断其真实投资意图的重要参考。若投资方不参与经营，仅关注固定回报，则其“名为股东、实为债权人”的特征更为明显。

　　一是采取利率规制。若被认定为借贷关系，则约定的回报率需符合《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》等关于利率上限的规定，超出部分不受法律保护。二是发生合同效力与性质转化。可能基于通谋虚伪意思表示的规则，否定表层的股权投资合同效力，而按照被掩盖的真实法律关系进行处理。此时，投资方的退出通常不涉及抽逃出资问题。三是审查可能的关联违法行为。如借贷行为可能涉及非法集资、非法吸收公众存款、职业放贷、套取金融机构贷款转贷等犯罪行为的，借款合同本身也可能被认定为无效。

　　首先，有主债权的存在。让与担保以担保特定债权的实现为目的，必须存在一个被担保的主债权。其次，有明确的担保意思表示。当事人需有通过名义上的股权转让来实现担保债权目的的共同真实意图。再次，大多限制债权人所享有的股东权利。名义上的股权受让人（投资方）实质上为债权人，通常不享有完整的股东权利，仅在债务未履行时有权以该股权实现担保权益。最后，标的物（股权）具备可担保的客观条件。一般要求用于担保的股权真实存在、合法持有、可转让，并具有一定的价值和可处置性。

　　置于“让与担保”的法律框架下,会发现“回购条款”的效力判定和履行变得尤为复杂，需遵循民法典及《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》（以下简称担保制度司法解释）中关于非典型担保的相关规则（特别是参照适用质押等典型担保）。投资方的“投资款”在经济实质上被视为“借款本金”（或某种形式的债权），创始人/原股东（或其他担保人）名义上“出让”或“承诺未来出让”给投资方的股权，其实质功能是为这笔“借款”提供担保。那么，“回购条款”就可能被理解为“债务到期清偿”或“担保物处置”的安排。由此，回购条款的效力，将取决于其具体内容以及是否符合让与担保的相关法律规则，特别是关于禁止流质契约的规定以及担保物实现的程序要求。法院或仲裁庭会更加关注回购价款是否反映了债权的本金、合理利息以及实现债权的必要费用，抑或只是一个纯粹基于商业谈判结果的惩罚性数字，还可能审查让与担保的设立是否存在恶意损害他人利益、违反法律强制性规定等情形，以确保交易的合法性和公正性。不存在无效事由的，可依照让与担保相关规定，通过司法程序对股权进行处置以实现债权。