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　　自从私募股权基金进入我国以来，取得了巨大的发展，投资金额日益增大，规模不断提升。私募股权基金可以为中小企业提供资本，促进国家“大众创新、万众创业”的发展。本文对我国当前私募股权基金投资存在的问题进行分析，对主要风险及其成因进行研究，阐述风险控制的必要性，并研究如何构建风险控制体系和防范风险。由于我国私募股权基金的行业发展时间相对短暂，成长速度太快，导致在投资的过程中存在着诸多风险。目前面临的风险按性质分类主要有国家政策、法律法规和金融市场等外部风险以及信用、操作和经营管理等内部风险；按投资流程分类主要有项目选择、投资过程、投后管理和投资退出等风险，这些风险产生的原因主要是由于信息不对称、委托代理问题、法律监督不足和制度不完善和缺乏规范的管理制度和架构等因素造成的。

　　对于政府来说，通过私募股权基金进行投资是政府发展金融市场的重要手段，是扶植和发展经济的重要载体，能有效引导资金促进产业的发展，推动经济水平的提高。对于企业来说，引入私募股权基金这种直接融资工具，可为企业的发展提供稳定的资金来源，有效缓解企业融资难，来源窄的问题，促进民营中小企业不断发展壮大，提升创新创业公司的经营管理水平[1]。对于投资者来说，私募股权基金作为一种新型专业化的金融投资产品，能为投资者带来较高的投资回报。因此，私募股权基金是一种优质的资源配置产品，股权投资在引导资金合理流动、促进企业发展、提高管理经营水平、推动产业经济的发展和增加投资者收益等方面具有积极的作用。

　　借助行业的大发展，近年来我国也涌现了一大批私募股权机构，部分机构规模增长迅速，影响力也逐步增强。但由于我国私募股权基金行业的发展时间较短，与国外同行对比仍存在很大的差距，尤其是在投资风险管理方面差距更为明显，投资失败案例时有发生，从而对投资人和私募机构造成巨大损失。私募股权投资出现风险归根结底是由于基金管理机构缺乏投资风险管理的能力，对于风险的认识和控制有待提高，因此对于私募股权基金的投资风险进行研究十分必要而且非常迫切[3]。

　　在当前我国金融行业防风险、降杠杆的背景下，私募股权基金已成为企业发展壮大的重要资金来源之一，因此对于私募股权基金如何实现健康良性发展的关注和研究越来越多。对于私募股权基金来说，其运作形式，投资流程等已被行业所广泛熟悉，对于其如何实现良性健康发展，目前所需重要关注的地方主要表现在如下几个方面：一、面对经济新常态下的中国金融市场和资本市场，私募股权基金行业应如何能够适应和满足当前大的投资环境，实现健康发展；二、在当前的经营模式下，怎样寻找优质的投资标的并获得良好的投资回报，如何进行风险管理来抵御不确定性风险和常规风险；三、在政府层面，进一步完善和优化相关的法律法规，促进行业健康规范化发展，这都是需要关注和研究的方向。

　　第一是对私募股权基金基本概念以及投资的相关研究。在基本概念方面，JoongShikKang(2016)[4]一书对私募股权基金进行了明确定义，即私募股权基金是一种主要投资非上市公司或上市公司非公开发行股权的金融产品，资金来源于非公开募集。在私募股权投资方面，ChengYongsheng(2016)[5]发现，在投资项目的选择时，目标投资企业的管理层在管理和决策时，并不会让私募股权机构完全了解具体的公司管理投资细节，存在一定程度的信息不对称，为了尽可能降低错误决策带来的损失，实现最大的投资收益，私募股权机构会构建一个最优的资本管理结构，这个最优的资本结构能使得投资实现收益最大化，表现为投资前易获得优质项目，投资后可以有效观察市场，加强市场约束。

　　第三是对私募股权基金具体行业表现方面的研究。GiovanniGanelli,JuhaTervala(2016)[8]发现，净收费基金的业绩表现比标准普尔500指数平均每年低3%，风险调整带来的影响约每年为6%。基于此，讨论了性能报告的几个误导性方面和一些额外收益的解释。DanielGurara等(2017)[9]表明PE的绩效是持久的，私募股权公司持续产生高(或低)的净收益。通过运用新的方差分解模型来分离持久性的三个组成部分，发现在预期的净收益中，顶级和底层四分之一的私募股权投资公司每年的收益是7-8个百分点。然而，业绩是有噪声的，这使得投资者很难确定具有最高四分之一的私募股权基金的未来表现，并没有留下多少可投资的持久性。

　　第四是对私募股权基金投资风险的研究。国外研究学者对私募股权基金的投资风险问题进行了比较深入的研究工作，他们认为对风险的识别，公开客观的量化风险以及对私募股权基金投资绩效的评价显得尤为重要。他们普遍认为私募股权基金应该联合投资，成为一个整体，能更大程度上降低投资各环节的风险，并提供增值服务从而提高投资效率。国际资信评估机构通过对投资风险系统的深入研究，主要采用对风险的专家判断和历史回顾等对私募股权投资的风险进行研究，同时建立系统完善的项目投资风险评级体系，其中主要使用综合评分和个别评分的方法进行评价。LIUShuhua等(2016)[10]认为很多企业识别和规避投资风险主要使用保留选择权、回避风险、转移和分担风险以及分散风险四种方法。

　　第五是对私募股权基金的风险管理方面的研究。JasminSin(2016)[11]从投资阶段的角度以实证研究作为依托，主要关注退出方式、退出时机两个方面，证明了早期投资风险较高，大部分以破产清算退出，成功的投资只占少数；而中后期和成熟期风险较低，私募股权基金成功退出企业的概率相对较高，通常会选择IPO方式退出。另一部分学者则对投资管理人进行影响分析。WenyiShen等(2015)[12]通过研究典型的私募股权基金薪酬合同是否奖励过度冒险，而非管理技能的嘉奖。结果表明，当只考虑当前基金的费用收入时，基金经理确实有鼓励过度冒险的动机。然而，当经理们同时考虑后续基金的潜在薪酬时，他们的冒险激励取决于他们的个人技能水平，而有经验的经理人将会有降低基金风险的动机。

　　其次，有些学者对私募股权基金的运作过程进行研究。王媛(2015)[14]对基金运作过程中目标公司的选择进行研究，在进行项目选择时，应对项目公司进行全方位的了解和评估，同时应着重投后的管理，应对项目公司进行科学的管理和监督，实现项目公司的科学健康发展，以保障投资收益。雷芳(2015)[15]统计了当前私募股权基金的发展现状趋势等相关数据并得出结论认为私募股权基金已然成为我国乃至世界经济增长的重要动力之一。李锁永(2017)[16]分析了我国私募股权基金的现有模式以及国际经验，指出我国私募股权基金在管理模式上，需要扩大募资来源、规范投资流程、完善投后管理以及丰富退出渠道。

　　对于私募股权基金风险控制的相关研究，国内学者大致进行了两方面的研究。一类是关于私募股权基金面临的风险理念探究。姜爱克、赵峰、张杰(2016)[17]提出私募股权基金主要面临的风险分为五类：政策风险、市场风险、信用风险、操作风险、道德风险，其中，前两类属于宏观层面，后三类属于微观层面。另一类是对私募股权基金的风险控制策略进行了研究。梁清华(2015)[18]提出在应对投资风险时，企业本身注重加强内部融资管理，加强合规性发展。国家应完善法律法规，规范私募股权投资，促进其健康长远发展。王瑞、方先明(2017)[19]将风险分为投前、投中、投后三个阶段进行了因素分析，在此基础上提出风险控制策略。胡旻(2016)[20]则主要针对私募股权基金投前的风险进行了分析，并指出私募股权基金最行之有效的风险控制方法之一就是基金管理人做好投资前的尽职调查。

　　我国私募股权基金行业自发展以来，在政府监管方面，常常处于无章可循的被动监管局面，缺乏监管领域适用性广的顶层设计。直到2014年中国证券投资基金业协会才制定《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》，规定了私募投资基金管理人登记、自律管理、信息披露等方面的要求，确立对私募基金行业的监管，由于私募股权基金是私募投资基金的一类，因此也同样确定了对私募股权基金行业的监管。2016-2018年间，监管部门陆续出台了一些监管规则，基金业协会逐步构建了“7+2”的(7个自律管理办法和2个行为指引)自律管理规则体系，基本覆盖私募股权基金行业投资的各个流程环节。虽然国内对于私募股权基金行业的监管日益严格规范，但相较于国外私募股权基金行业的发展，我国的相关法律法规仍有很多不足，比如存在监管盲区、监管制度的交叉重叠、监管主体责任划分不明确等，因此还需不断优化和完善。对于监管内容方面，监管不完善的地方主要体现在如下方面：

　　（1）现有监管体制对投资风险的监管和规范不深入。2018年10月，中国证监会对2018年上半年我国453家私募股权投资机构进行了专项检查。而这次检查的重点根据私募股权机构的大小、组织架构、风险控制、合规情况、投资策略等特征进行差异化检查。其检查结果显示问题机构达到100多家。根据国浩律师(上海)事务所《私募股权基金外部纠纷大数据报告》对私募股权外部纠纷案件研究得出：近年来，关于私募股权投资风险的纠纷案件仍然处于较高水平。以最高人民法院通过的《民事案件案由规定》所划分的民事案件案由为分类统计依据，案由排名前五位的分别是：股权转让纠纷、股东知情权纠纷、公司增资纠纷、与公司有关的纠纷、合同纠纷、请求变更公司登记纠纷。这六种案件原由占全部总案件原由的86.20%左右，基本都属于私募股权基金投资风险，具体案由分布见图2-2。

　　在我国，现有的监管体制多从规定办法、问答规范、管理办法、通知公告、规范指引、说明建议、会员办法等方面出发进行监管，其监管主体包括全国人大及国务院、中基协、一行三会等机构，各类监管办法相互交叉，监管主体分布较广。特别是对投资风险的监管方面，我国的监管政策对此尚还停留在起步阶段，缺乏系统性的投资风险监管。而走在私募股权投资领域监管前沿的德国则十分完善。德国的监管机构对于私募股权基金投资风险的监管侧重点为对系统性风险、杠杆风险、项目估值风险、流动性风险等几个方面，同时还包含市场风险和信用风险等的监管和规范。作为对风险管理职能的监管，德国的监管机构规定私募股权机构一定要有严格的风险管理架构，要求在功能上有独立于营运部门的能持续按照规定的定位、控制、测量与监管各类风险的风险控制部门。而我国对私募股权基金的监管法规如《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》、《私募股权基金管理暂行办法》、《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》等，当前的主要立足点要么在具体业务角度等操作层面，要么仍然停留在大的宏观层面。同时，德国监管部门还对私募股权基金投资的价值评估进行了规范：首先要对评估的整个流程进行备案以确保规范性和科学性，其规范之处在于备案的投资评估经过专家的审查，一定要具有科学严谨的投资评估方法，并且与公司的投资策略相符合，比如盯市定价、模型定价等。

　　2018年，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》出台，此次资管新规对完善私募股权投资监管规则、细化监管标准、规范投资收益、完善产品设计和交易结构等进一步做出了详细的规定，但其对于私募股权投资领域的影响更多的还停留在宏观的层面。而对于投资者制度、基金管理人制度、托管人制度、风险组织架构等仍然不太完善。因此如果能够首先完善对风险控制职能部门的监管，从功能和级别上保障独立客观的风险评价和估计，这对于有效控制投资风险具有重要意义。

　　（2）行业协会自律意识不强。私募股权基金行业的发展离不开行业协会自律监管其具有引导行业健康发展的作用。在我国，私募股权基金行业的自律监管一直是由中国证券基金业协会来承担并发挥作用，而中国股权投资基金业协会虽然是由行业从业人员发起设立，但其发布的行业自律相关规范指引等文件并不被官方认可，在2016年4月，中国股权投资基金业协会还被民政部中国社会组织网列为山寨社团，中国其他股权投资协会如北京股权投资基金协会、天津股权投资基金协会等地方性协会更多的注重于服务性质，而非行业自律监管性质，监管的自律意识不强，只有中国证券基金业协会主要承担自律监管职责，但仿佛成为了证监会的内属机构。

　　（3）私募股权基金投资的退出制度仍主要通过企业IPO。私募股权基金投资的退出是判断一个投资机构盈利标准的关键所在，只有建立多元化、便捷的退出机制，才能为私募股权基金投资的资金提供持续的流动性和盈利性。在我国，退出方式主要是IPO，并购、新三板、股权转让、回购、借壳、清算等。截至目前，我国私募股权基金行业退出主要是IPO、新三板和并购三大方式，分别占据退出总量的40.9%，33.3%和12.8%。IPO仍然是获利回报最高的一种退出方式，但由于IPO准备工作繁琐，等待时间长，程序繁杂，退出容量有限，并购和新三板便成为了第二选择，其他方式占比较小，其主要原因是行业竞争加剧，其他方式回报不高。因此，在退出渠道方面，国内相关渠道存在很大的信息不对称等问题，同时还很容易受到宏观经济的影响，这就降低了退出和资源配置的效率。因此，建立多层次的私募股权基金市场迫在眉睫。

　　（1）私募股权基金投资管理人员专业性不强，行业人才需求较大。私募股权基金的管理人员是基金成功运营的关键人物，需要经验丰富，眼光独到，专业性强的职业素养。但国内很多私募股权基金的管理人员主要来自政府及国有金融企业，工作效率、创新力以及前瞻性思维相对缺乏。近几年来，私募股权基金行业大部分从业人员虽大体掌握了行业的基本知识，但仍受限于全面分析判断的能力，其所做的调查研究和投研分析仅限于一些定性分析和经验判断，定量分析也只局限于表面数据，缺乏对数据的深入挖掘和研究，对国际上一些投资研究的新兴先进研究方法运用甚少，专业性分析能力和全面判断能力有待提高。

　　虽然这些年来我国私募股权基金行业的发展取得了长足进步，规模愈来愈大，投资领域越来越广，但由于我国私募股权基金行业发展建立起来的时间不长，经营管理水平与国际同业仍存在较大的差距。对人才的需求方面，从中国基金业协会的数据可以看到，2016年全国共计31.3万名考生参加基金从业考试。而在其中，10.5万考生的工作为银行，6.5万考生来自私募证券投资领域，1.4万来自创投私募股权领域，2.4万来自券商期货等，1.7万为学生，4656人为公募基金，8.3万人为其他，但各科平均通过率仅为50%，最难的科目二通过率仅为28%。这说明相关从业人员的数量增长仍然无法满足行业对于人才的需求。同时在应届生就业去向方面，根据中国教育在线年从事金融行业的应届毕业生中，从事PE/VC行业的仅为15%左右，而在PE/VC行业从事的人员在硕士以上学历的人员占据70%以上。从这两个方面的数据说明，私募股权基金行业人才进入门槛相对较高，对高端人才的需求仍非常强烈。

　　（2）机构投资能力不够强，跟投现象十分严重。私募股权基金主要投向非上市公司的股权，由于缺乏流动性，一笔股权投资期限往往长达数年，且在这个过程中充满了不确定性，这就要求基金管理人必须具有价值发现能力，才能“慧眼识珠”投到好的项目。由于我国私募股权市场近年来造富效应明显，一大批并没有太多投资能力的基金管理人也纷纷注册备案，其中大部分成立的时间不长，组织管理架构比较简单，投资团队人员不齐，投资规模偏小，投资能力良萎不齐。部分基金管理人由于投资能力欠缺，目前普遍采取的投资策略为跟投策略，即当某一知名基金管理人进入某个投资项目，这些机构便跟风涌入，忽略尽职调查甚至不做尽职调查就直接进行投资，各类投资条款也很宽松。投资后，投后管理工作流于形式，这些机构既不对项目企业的管理团队做进一步的跟进调查，也不能帮助目标企业进行管理制度建设的援助以及优势资源协助，即使派出高管驻扎，也没有根据基金公司自身利益角度来对目标公司的管理形成约束以及适当的干预。后文中，有关五峰农业的案例就是当前行业最为典型的由于跟风投资所引发的风险事件。跟风似的跟投策略，是当前私募股权基金投资的一颗地雷，这会加大投资后期的经营和管理风险，是需要私募机构高度重视的地方。