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　　国有资本属性的基金管理人正逐渐发展成为我国股权投资市场新募集基金的主导力量。根据清科研究中心的报告，在 2023 年新募集基金的各个规模组别中，除去募集规模小于 1 亿元的基金组别外，其余各募集规模组别中具有国有资本背景的基金管理人占比均超过 50%。值得一提的是，在募集规模达到 100 亿元及以上的基金管理人中，全部具备国有资本背景。然而，国有资本性质的基金管理人在合法性方面存在一定的争议。根据合伙企业法第三条的相关规定，国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。

　　目前，地方政府尤其是经济较发达地区的政府已充分意识到，战略性新兴产业和未来产业在推动地方经济可持续发展过程中起到重要作用。在投资热情高涨的背景下，许多地方政府的产业布局呈现高度趋同，争相进入AI、半导体、新能源、生物医药、具身智能等热门领域，导致地方国资控制的基金管理人投资策略和投资领域高度重合，容易产生泡沫化和产能过剩的风险。同时，由于社会资本参与度不高，LP 群体基本上由国有资本构成，加大了国有资本的投资风险。

　　四是退出程序较为复杂。国资创投机构在退出投资项目时还会面临诸多限制。以项目转让为例，需要经过国资审计、评估、备案、审批、挂牌交易等冗长程序，不仅提高了交易的时间成本和交易成本，还增加了交易难度。同时，国资创投机构管理直接投资的创投项目以及所持有基金份额均被视为国有资产，必须满足保值增值要求。但是市场化的S基金在承接项目或基金份额时，往往需在现有估值基础上打折。这使国资创投机构持有的项目或基金份额难以通过S基金进行转让。

　　一是人才招聘自主性不足。国资创投机构在招聘时往往难以完全依据市场化和专业化标准，容易受到其他非专业因素的影响。二是薪酬机制缺乏竞争力。国资创投机构的薪酬体系相对不够灵活，与市场化机构相比，薪酬水平和激励力度不足，难以招募到经验丰富、专业能力强的高端人才。三是运营机制不利于培养优秀人才。国资创投机构普遍存在缺乏市场化激励和竞争机制的问题，不利于优秀人才的脱颖而出和留存，不利于培养出具有创新能力和市场敏锐度的专业团队。

　　在基金强制清算、项目的强制回购时可能会面临以下问题：一是社会舆论压力。近期某国资创投机构通过法律诉讼的方式对多家被投企业启动强制回购程序，造成较大的舆情。这一事件也促使人们思考，这些做法与不断鼓励创投资本做大胆资本、耐心资本的政策导向之间的契合性。二是通过市场化的方式进行清算、回购存在种种困难。比如，对于已上市的企业，其退出可能受减持规则的限制，无法在短时间内完成。对于未上市企业，那些已失去经营价值的企业可以通过计提减值处理，而尚在正常经营的企业则情况相对复杂，这些企业可能既没有回购能力，也难以找到受让的第三方。三是如果进行强制清算和回购会造成投资方和被投企业双输的局面。基金的强制清算会影响正在上市审核以及有上市潜力的企业的上市进程。强制回购可能导致尚能正常经营的企业在企业或创始人无力回购的情况下，导致企业或创始人破产，投资直接受损。

　　近期，各地方政府纷纷推出容错免责政策，以推动国资创投机构的投资积极性。然而，从已发布的政策来看，存在两方面的问题：一是容错的主体界定模糊，既有针对基金整体的，也有针对具体项目的。二是容亏率缺乏统一标准，部分地区甚至出现相互攀比现象。国内外的实践证明，以基金的方式进行科创投资的商业模式是可行的。个别或少数基金的亏损可以通过市场化的激励约束机制，让相关人员承担相应的经济损失，并不能因为其亏损在政策规定的范围内就免责，超出规定的范围就追责。

　　容错免责机制的出现，实际是为了解决国资创投管理机构在市场化约束激励机制缺失、专业化投资决策机制不足、投资权责不对等、投资偏离基金模式等情况下，如何调动其投资积极性的问题。在当前情况下，容错免责机制的推出与完善，有助于推动国资创投机构更加积极地参与创新投资，支持早期项目发展。但从长期来看，国资创投机构更需从源头上建立市场化激励约束机制、专业化的投资决策机制、回归基金投资模式的本源，而不是过度依赖容错免责机制。

　　在经济发达、实力雄厚的地区，可以在国资创投的支持下，适度发展多个依托本地资源禀赋的战略性新兴产业，但需避免盲目跟风，不应仅仅因为某个产业热门就急于投资，或试图涉足所有新兴产业以分一杯羹。相反，在经济发展水平较低、经济实力较弱的地区，国资创投则应集中有限的资源和财力，集中力量发展一到两个具有潜力的新兴产业，确保产业发展的精准性和有效性。同时，要建立市场化的激励约束机制和专业化的投资决策机制，促进国资创投在推动地方产业发展中发挥更积极、更科学的作用，实现国资创投自身以及地方经济的健康稳定发展。

　　一是要建立与耐心资本相适应的长效考核机制。在创业投资领域，资本的耐心至关重要。创投基金的存续期一般在8年至10年，有的甚至更长；投资期一般在4年至5年。创投基金主要用于项目投资，在项目投资期无法实现盈利，在项目退出的早期阶段，虽然可以实现当年盈利，也很难让整只基金实现盈利。因此，对国资创投机构而言，必须建立与基金存续期相适应的长周期考核机制，贴近创投基金的实际运作规律，为国资创投的稳健发展提供制度支撑，促进其在长期投资中实现稳健发展。

　　一是建立国家层面的创投行业不良资产处置公司。创投属于高风险投资，被投企业只有少数能够成功上市或被并购，多数企业难以实现上市，并且有一定比例的企业会面临倒闭。这使得每只基金中都会有一定比例的企业资产成为不良资产，需要妥善处置才能完成基金清算。当前，我国创投基金的数量众多、规模庞大。据统计，中国股权投资基金存量市场规模已达26万亿元，其中投资期规模为10.6万亿元，退出期规模为9.8万亿元，并且存续期到期的基金数量不断增加。因此，迫切需要成立一家国家层面、全国性且具备相当规模的不良资产处置公司，专门承接并处置这部分资产。

　　三是设置与创投周期相匹配的基金存续期。初创科创企业往往面临较大风险且成长周期较长。作为组合型、持续投资的金融产品，创投基金必须具备足够长的存续期才能保障其顺利运作，以符合其投早投小投科技、做耐心资本的定位。与国外市场相比，目前国内创投基金的存续期普遍较短，不符合创投基金的运行规律。因此，对于新设立的创投基金，应放宽其存续期限制，以适应不同阶段企业的成长需求；对于已经设立并运作的存量基金，也应允许其根据实际情况适当延长存续期，从而更好地支持被投资企业的长期发展，提升创投基金的整体运营效率和投资效率。